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从“云峰债违约”谈债券受托人的利益冲突问题
“15云峰PPN005”债务融资工具违约，身兼承销商和债权人双重身份的上海浦发银行利用其信息优势和银行债权委员会委员的地位优势，率先针对云峰资产采取保全措施，这一明显侵害投资人利益的举动引起了业界关注。
对发行人持有债权的承销商，是否适合代表债券投资人主张权利？自有债权与其所承销的债券之间，是否存在天然的利益冲突？如果存在，如何防范或者消除其不利影响？
正是在上述背景之下，美国国会经过多年的调研和磋商出台了TIA，在公募债务证券领域强制推行“债券受托人制度”。所以说，“债券受托人制度”其实属于1929年经济危机过后，人们痛定思痛的产物，是美国当局努力恢复证券市场信心的一项积极举措。
(2) 与债务人、担保人或承销商存在关联关系。
与债务人存在关联关系，这种情况比较容易理解。一旦发生违约，受托人的立场将不可避免的受到关联关系影响，可能站在债务人立场上思考或行动，因而无法公正、客观的代表投资人利益。至于担保人，由于其承担着与债务人同方向的支付担保义务，因此被TIA直接合并写入“债务人”定义，被视为与债务人利益高度一致的同类主体。关于承销商，由于他们往往与发行人及其管理层关系非常密切，为债券发行提供各种关于监管合规、市场情况的咨询建议，而且还可能主动或被动持有所承销的债券，因此，被TIA一并列为受托人应当回避的敏感利益主体。
根据TIA的相关规定，不但受托人及其董事、高管不能直接成为债务人或承销商，而且他们与债务人、承销商之间的相互持股比例也受到严格的限制，这种限制不但包括直接持股还包括间接持股、不但包括个体持股还包括一致行动人累积持股等各个方面。此外，受托人和债务人（或承销商）之间董事、高管的交叉任职也受到严格限制：TIA仅允许一位受托人的董事兼任债务人的高管，或者其一位高管兼任债务人的董事，严格禁止同一自然人同时兼任双方的高管；只有当受托人董事多于9人时，方可再额外委派一名高管或董事出任债务人的董事。这些规定，基本上从股权控制和高管兼职两个维度，用可量化的指标全方位界定了受托人与债务人之间、受托人与承销商之间可能出现的“利益冲突”情形。
(3) 受托人对发行人直接持有债权。
如果允许发行人的债权人出任受托人，一旦债券违约，对这样的受托人而言，必然产生受托债权和自有债权之间的平衡和排序问题，也就是投资人利益与受托人自有利益之间的冲突问题。云峰债违约事件中，浦发银行率先保全债务人资产的举动，就是这种“债权人-受托人”双重身份导致利益冲突的鲜活例证。
出于种种原因，“债权人-受托人”身份重合问题在1939年TIA出台时并没有被直接列入“利益冲突”范畴，只是在TIA第311条对此做出特别安排，规定受托人必须将其在债券违约之前3个月内从债务人处获得的所有经济利益独立保管，不论是其通过个别清偿获得的偿付资金还是追加取得的担保权益，均需要与所有债券投资人一起分享。
真正对“双重身份”问题亮“红牌”的，是1990年的《信托契约改革法案》(Trust Indenture Reform Act, “TIRA”)。TIRA明确禁止债券受托人兼任发行人的债权人，并将之补充列为第10种“利益冲突”的法定情形。但是，作为妥协，TIRA不再要求受托人必须完全杜绝利益冲突情形，改为要求其必须在违约发生后的90天内消除利益冲突状况或主动申请辞任。当然，TIA第311条款规定的追溯分享个别清偿利益的安排，最后还是被保留了下来。
尽管我国目前在公司债券领域明确提出了“债券受托管理人”这个概念，但并没有具体规定可能影响其尽责履职的利益冲突情形，也没有规定如何防范或消除利益冲突的消极影响，而是将这些问题留给了市场参与主体，由市场主体在受托协议中自行约定。至于由银行间市场上发行的多种类别的其他债务融资工具，则仍旧沿用“主承销商负责制”，尚未抽离出“受托管理人”这个独立概念。
根据现行法规和指引性文件，我国目前仍然主要依靠承销商履行受托人职责。如前所述，承销商与发行人之间往往存在着非常紧密的利害关系：一方面，发行人是承销商的客户和业务来源；另一方面，承销商又需要对债券发行承担保荐责任。在这种情形下，让承销商站在发行人的对立面，“胳膊肘往外拐”地为投资人利益行事，似乎于情于理都难以实现。
此外，在资产证券化领域，“受托人”兼任双重甚至多重角色的情况更为严重。信托计划受托人或者资管计划管理人，他们既是逻辑上的“发行人”又承担着“受托人”义务，与此同时，还被允许使用自有资金或其管理的信托计划、资管计划的募集资金认购自己发行的证券化产品。发行人、受托人、证券持有人，以及集合资金产品管理人，这么多角色集于一身，而这些角色身后又分别代表着证券投资人、资金委托人、以及自身利益至少三个不同的利益群体，再加上证券端和资金端均可能出现的分层结构安排，真的很难想象，一旦发生违约，这些受托人、管理人将如何端正自身立场、如何平衡各方权益。
对于债券受托人的利益冲突问题，我国目前的监管政策看上去似乎很市场化，仅要求充分披露信息，监管部门不主动规制，把具体问题留给市场参与者们自行解决。也许因为债券市场刚刚起步，不该过多的束缚其手脚；也许因为需要避免发审制造成的种种弊端，尽量将监管侧重放在信息披露上，让市场参与者们通过博弈制衡自发的实现市场秩序；也许因为债市主要由成熟的机构投资者参与交易，而且很多产品本身就属于私募产品，因此并不需要过多的监管规制。不论原因如何，从美国历次金融危机的惨痛教训，以及TIA的诞生背景与演进历程来看，这种做法的合理性似乎值得商榷。
美国是举世公认市场化最彻底的国家，但早在70多年前就出台了主动规制受托人利益冲突问题的专项立法。但即便如此，2008年金融危机过后，针对债券受托人未能尽职履责、TIA条款存在固有缺陷的司法挑战和舆论攻击就一直没停止过。原因在于，尽管债券受托协议由发行人和受托人签署，但其核心条款往往由发行人和承销商决定，而无论是发行人、承销商还是受托人，任何一方主体都没有动力在协议中为自己束缚手脚，没有动力去割舍原本可以期待的个别清偿优势。所以，TIA条款的强制适用，几乎成为债券投资人唯一可以依靠的法律保障。
